内容提要：美元量化宽松不会导致美元崩溃，反而带来美元地位巩固。本次量化宽松的经济背景和效果不同于2008年的背景和效果，美国股市以及发达国家股市或许优先上涨，美股可能在1-2年甚至年内创历史新高。然后可能是大宗价格恢复到正常水平，再后是贸易和经济恢复增长。恢复时期的增长速度，发达国家不会高于下跌幅度，新兴经济体可能例外。

一、美国救助规模巨大，美元扩张有利刺激经济和贸易

新冠病毒3月在美国蔓延以来，导致企业停产停工，美国经济急剧下行，股市四次熔断，为防止出现经济大衰退，防止金融危机，美联储再次采取了量化宽松政策，短短1个月内的救助资金达到数万亿美元，而且无限供给。美国财政救助也达到了3万亿美元，后续可能还会有3万亿美元的救助。本轮量化宽松和市场救助的规模和速度都超过了2008年次债危机时的救助。不仅如此，欧洲也提出了拨款、贷款及担保等总规模逾1万亿欧元的刺激计划，日本、英国、加拿大也都采取或准备采取刺激经济复苏的计划，故其对经济和市场的影响将更大、更深远。

美元的泛滥和宽松（包括储备货币），从历史来看，不仅没有带来美元地位下降和美元崩溃，反而提高了美元地位。原因在于全球各国自身都不能印刷美元，必须通过债务、直接投资或者出口顺差才能获得美元。美元的扩张和泛滥在美国国内，而其流通和运用却在全球，而且由于货币流通数量的增加，刺激全球贸易和各国经济增长。而在各国国内，往往是经济增长带来货币发行。正因为美元的扩张和泛滥具有刺激贸易和经济增长乃至投资和债务的作用，因此美元的量化宽松政策会让某些经济体受益。

二、美国两次量化宽松对经济的影响不同

2008年次债危机以后，美元量化宽松政策，首先刺激、推动了大宗商品价格上涨，2019年4月全球大宗商品价格见底以后，逐渐走高，2011年创了历史新高，石油平均价格也创了历史新高。其次刺激了贸易恢复，2010年世界贸易就恢复增长，2011年创历史新高，中国的出口在2010年5月开始创历史新高。世界贸易规模持续扩大，新兴经济体的顺差持续加大，带来外汇储备的增加和经济发展。再次是带来美国资产价格上涨和稳定。2013年开始，美国股市不断创历史新高，推动了实体经济的技术外溢和创新研发投入。当贸易增长相对平稳以后，尤其是大宗商品价格平稳、处于相对合理和稳定水平之后，资金再次回到了股市和金融资产价格，美国股指在2013年稳定上升，2015年第四季度和2016年第一季度大宗商品价格腰斩见底稳定之后，资金继续推动美国股市走向新高。

本轮量化宽松没有带来大宗商品价格上涨，尤其是石油等大宗价格不仅没有上涨，反而是暴跌，主要是因为疫情的影响，市场甚至出现了美元荒。2008年危机后的大宗商品价格上涨，与中国推出4万亿人民币的一揽子投资计划相关，不仅带动中国投资创新高，也带动全球投资创新高，因此而推动大宗商品价格上涨。但是，本轮美元量化宽松，是在全球产能过剩以及中美贸易战尤其是新冠病毒疫情带来停工停产的背景下产生的，需求急剧萎缩，预期的萎缩时间很长，因此，资金没有走向大宗商品价格（黄金因避险例外），也没有走向与负利率相关的资产。

但是，美元投放市场以后，必然会在经济、贸易、价格和资产上表现出来。鉴于经济短期内难以恢复，或者说恢复时间比较长，国际贸易也难以恢复，大宗价格难以上涨。因此，本次疫情救助的资金将首先体现在金融资产价格上，即股指以及其他资产价格，预计在未来1-2年美国股指将创历史新高，大多数国家尤其是发达国家的股指可能会再创新高。股指创新高以后的调整将进入一个平稳时期，此时大宗商品价格可能才逐渐反弹上来，这大体应该在2021年年中以后，而经济和贸易也将在2021年中以后开始恢复增长，这种恢复性增长，无论是经济增长速度、还是贸易增长速度，都不会很高。原则上各国经济和贸易增长速度不会超过经济、贸易下行的幅度。但是，在区域和国别结构上情况可能不同，新兴经济体的速度可能远远高于下行速度，而发达国家相对弱一些。

为什么会出现这种结构性差异？这一方面因为新兴经济体的发展潜力尚未完全发挥出来，依然有巨大的增长机会，另一方面是因为发达国家经济已经成熟，经济增长达到极限水平，而且由于企业收入、利润以及个人收入分配严重不均，存在马太效应，使得发达国家经济和贸易恢复的增长速度低于下跌的幅度，时间过程相对长一些，2008年金融危机以后的诸多国家情况都是如此。另外一个原因就是，储备货币经济体提供储备货币，向全球市场扩张，本国企业或者直接获得救助资金，或者从债券和资产、证券的价格上涨中获得，疫情过后，就能有扩大进口的能力和需求，也有扩大出口的能力。而新兴经济体需要储备货币，当国际需求伴随价格快速上升，新兴经济体将迅速恢复增长和贸易，而且超越疫情蔓延时的下跌幅度。

因此，本次疫情救助，最终通过流动性刺激经济、贸易和大宗商品价格上涨，获得利益的依然是新兴经济体。但是，本次新兴经济体贸易增长和经济增长将出现结构性变化，这种结构性变化一方面源于各国应对病毒疫情的恢复差异，更重要的一个原因是中美贸易协定的影响。中美贸易第一阶段协议的一个重要目的就是缩小中方的贸易顺差，增加对美国的购买。而且，美国对中国加征的关税没有完全免除，故对我国出口美国市场可能不利，更有利于其他新兴经济体。

三、亚洲新兴经济体将再次受益，但也有不确定性

本次美元量化宽松后，美国因为疫情和种族歧视，导致其经济恢复时间拉长，可能需要2年时间才能恢复到2019年水平。中国也很难像2009-2013年那样，迅速恢复出口增长并创新高，尤其是对美国的出口增长很难创新高。

此外，由于疫情影响，全球产业链都受到很大冲击，各国政府和跨国公司都将对产业链进行重新考虑和布局。特别是美国的战略调整，美资企业以及受到美国政治和政策影响的跨国公司会将部分产能布局到美国或中国周边地区，中国市场的投资和产能大部分是为本土市场服务。

历史上的美元宽松曾经分别带来日本和德国的复兴，亚洲四小龙的崛起，2008年次债危机后的量化宽松助力中国和新兴经济体崛起，本次美元宽松，会有哪些国家受益？美国本次救助不同于2008年，这次针对性更强，对实体经济的支持更快、更直接有效，因此，疫情后美国经济在发达国家中可能率先复苏，而且美国对进口的需求巨大，这种需求可能刺激欧洲、日本以及发展中国家特别是亚洲新兴经济体的出口，刺激非洲一些国家或拉美一些国家如墨西哥、巴西的出口，这些国家将从美国市场获得大量的贸易顺差，推动其实体经济和产业链发展。

我国的疫情已经得到有效控制，复产和开工情况也是全球较好的，但由于境外市场没有恢复，对美国出口受到加征关税和缩小贸易顺差的约束，故疫情过后的出口增长压力依然较大。但如果打通亚洲与欧洲之间的贸易，带动中亚和东南亚国家的经济发展，对推动我国出口会有积极意义。

应该说，未来也存在巨大的不确定性，尤其是本次疫情到目前尚未结束，巴西累积确诊的新冠肺炎人数已经跃居全球第二，未来一个月难以控制，拉美和非洲的一些新兴经济体的疫情也不确定。如果疫情持续一年，中国和亚洲新兴经济体国家可能依然是未来的全球增长中心。

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