IFF学术委员、中国人民银行金融研究所所长周诚君在国际金融论坛（IFF）第17届全球年会资本市场峰会：“全球资本市场变动对实体经济的影响”上的讲话。



今天主要跟大家交流关于中国资本市场开放方面的一些心得体会。

一个月前罗斯福指数把中国的国债纳入了其指标体系，国际主流三大指数都已经纳入了中国的国债产品。根据最新的行情，以10年无风险回报的国债收益率来看，美国最新政府发行国债10年期的回报率在0.8%左右，英国不到0.3%，在0.24%左右，德国-0.6%，法国-0.3%，而中国的10年期国债回报率最近已经突破了3.3%。也就是说，一个国际投资者持有同样作为投资品定价基准的10年期国债产品，如果投资的是中国产品，他的回报率可能是同样投资美国产品回报率的4倍，差250个BP，所以我们的国债非常有吸引力。只要我们沿着开放的道路，在高质量发展双循环的新格局下进一步推动资本市场开放，我们的产品将会非常有吸引力。

我们产品的开放、为国际投资者持有的过程才刚刚开始。现在80万亿的股票市场，境外投资者持有3.8%，不到4%，超过100万亿；境外居民投资者持有2.4%，不到2.5%；而全球11万亿美金的储备投资市场，人民币产品持有只占2.02%。

首先，这些比例应该是多少？像中国这样的新兴市场大国，我认为比例应该在20%至30%之间。大家设想一下，假如说很短时间内200万亿的股票和债券市场有20%-30%被境外投资者所持有，这是一个什么概念？其次，如果全球11万亿美金的储备和主权财富投资市场，有11%的比例为境外的央行和主权财富基金投资者持有，11万亿美金乘11%会是多大的市场规模？我为什么说11%，现在的比例是2.02%，中国在SDR份额是10.92%。

人民币资产回报率很高、很安全，我们的汇率还在快速升值，我们在所有大型经济体当中率先从疫情中复苏，而且复苏之力非常强劲，我们还是所有大型经济体当中唯一一个保持常态化货币政策的国家，所有这些没有理由不让国际投资者对人民币资产感兴趣。作为央行类的、主权财富类的投资者，投资持有人民币资产更加首当其冲。

中国金融市场最早对央行类境外投资者开放，现在这个比例只有2.02%，我希望它能达到10.92%，也就是我们在SDR当中的份额。大量境外非居民投资者投资持有人民币资产，分享中国经济快速增产、率先复苏、相对稳定安全的好处。另外这些大量资金从境外的全世界各地涌入中国市场，一定会大大促进中国资本市场本身的建设，也会大大促进中国经济增长，会促进中国企业在新一轮全球产业链、供应链调整当中实现价值链向高端跃迁。怎样强调资本市场的开放、改革、制度的完善都不过分，这不仅仅关乎资本市场改革发展本身，而是具有更加重要的宏观意义，当然毫无疑问也会非常有力地进一步促进人民币的国际化。

其次，境外非居民投资者投资持有人民币资产，应该是一个什么样的全球构成？我给大家列举了这些比例，这些投资者都是境外合格机构投资者，当然也包括一部分的高净值人群到中国大陆来投资持有人民币资产。最常用的方式是到中国大陆开户，相应人民币资产拓展在我们的中证、上清所。他在这儿交易和结算，也在这儿清算，遵守中国大陆资本市场的相关法律法规，尤其是在证监会的监管下。但我认为这仅仅是一个开始，通常只有大型机构投资者、主权财富基金类、央行类的机构有足够的能力，有足够的意愿，也有足够的兴趣到中国大陆开户。了解中国大陆资本市场、证券市场的监管、文化和法律法规，他们要熟悉中国的制度，要了解我们的方块字，甚至必须派一个团队在这儿搞合规、搞风控、搞交易，当然他们也获得了丰厚的回报。

我们知道的是，当人民币国际化推进到一定的程度，当中国的经济增长给全世界描绘的图景非常好，当全球越来越多的非居民投资者愿意投资持有人民币资产的时候，就不仅仅是那些央行类投资者、主权财富类投资者、大型的国际级投资者对人民币感兴趣，而是会有越来越多的中小机构投资者，高净值人群甚至其他个人投资者愿意投资人民币资产。让这些中小机构投资者、个人投资者到中国来开一个户，在中证、上清所及各种各样的期货交易所开个户其实并不容易，因为大部分国际投资者并不熟悉中国的文化和法律，也不认识方块字，而且还有时差。

我们要想办法鼓励全世界各地的投资者，只要你对人民币感兴趣，就可以按照你当地的法律法规、交易结算规则、监督管理规定去投资持有人民币资产。你的户开在当地，你的投资结算、清算、遵守的相关规则都在当地，而不用跑到中国大陆来。虽然欧洲、美国都与我们有很大的时差，但不用担心这个，因为在当地，在伦交所、德交所、在纽约、芝加哥交易所开户，就可买到想买的人民币资产。我们是否做到这一点？我们还没有做到。

现在金融市场的开放更多还是让境外机构投资者到我这儿来开户，一种相对进步一点的方法就是你可以到香港，通过沪港通、深港通，通过香港的托管机构来投资人民币资产，但这个还远远不够。就像我在很多场合一直呼吁的那样，我们要推动基础设施的互联互通，我们要推动多级托管，我们要让所有的合作者，不管你在哪儿都可以在当地的市场投资持有交易人民币资产。在当地托管、遵守当地的法律法规，不用考虑时差、不用考虑文化、不用考虑语言，这些资产不仅仅让当地投资者能够在当地方便持有，而且保证其在当地按照当地法律法规拥有完整的法律属性，也就是说人民币资产的权利、义务、责任框架都在当地。这样这部分人民币进一步托管质押再融资，就可以在当地形成更为广泛、更具有流动性、更加能够具有市场深度的人民币市场。我们要积极发展互联互通，进一步发展人民币的多级托管。

如果是全球非居民投资者在当地通过当地的人民币持有系统进行交易结算清算，我们一定要尊重持有人民币资产的当地投资者的需求，最起码有两个基本的需求：一是流动性管理需求。持有人民币除了用来保持增值，可能还要考虑从中国进口还要偿付债务、还本付息，需要对他的人民币资产进行流动性的管理。二是应对汇率风险的需求。对于这部分跟他自己的主权货币不一致的货物，人民币资产需要管理好货币错配风险，也就是我们所说的汇率风险。要进行人民币外汇对冲交易，也要套期保值。为了满足这些需求，按照当地法律在当地投资托管人民币资产之外，中央银行、监管部门都要考虑怎样为这个遍布全球的人民币市场提供人民币的流动性，怎样为这部分投资持有人民币的全球投资者在当地能够开展人民币外汇交易，对冲好他手头持有人民币的汇率风险，货币错配的敞口。这不仅仅是基础设施的互联互通、多级托管能解决的，而是要广泛的促进离岸人民币市场，尤其是离岸人民币外汇市场，其交易活跃能够形成均衡的人民币汇率。

大家知道外汇市场是7乘24小时，随着地球围着太阳转，不间断持续交易的，当这个国家天黑闭市的时候那个国家天亮了。投资持有了这个货币，非本币资产就有对冲风险的需要，这时我们需要考虑为不同时区的投资者持有人民币资产提供7乘24小时不间断的外汇交易所需要的流动性，以及所需要的人民币平盘结算清算等方面的基础服务。既要保证这7乘24小时的人民币外汇交易得到非常好的流动性保障，同时又要能够有效地规避外汇市场及其衍生品市场会出现的本金风险，做到真正意义上的同步交收，再进一步支持全球非居民投资者在投资持有人民币资产的时候能够做到欠款兑付，这需要中央银行、需要所有的监管部门共同来思考、来努力、来推动。

我注意到中国证监会早在几年前就在德国法兰克福搞了一个联合的交易所，我认为这是一个非常好的开端。我也注意到国内有一些基础设施正在跟国际上一些相关的对手方进行谈判，以促进我们的基础设施互联互通，促进多级托管。但作为一个中央银行的经济学者，我还是要大声呼吁，这一块我们现在要赶紧抓紧动手，赶紧有所突破，赶紧为全球的投资者进一步投资持有人民币资产提供更好的便利性。