中国证券业协会执行副会长 安青松 在国际金融论坛（IFF）第17届全球年会，“全球资本市场变动对实体经济的影响”会议上的发言。

 

 

疫情过后中国经济令人振奋，国际货币基金组织2020年10月份发布的世界经济展望的报告中预测2020年全球增长率为-4.4%，中国全年增长为1.9%，是全球唯一实现正增长的主要经济体，同时也有迹象表明中国经济可能迎来新一轮的债券驱动型增长。根据国际清算银行指标，2020年第一季度中国的债务在GDP中的占比达到了创记录的274%，超出全球平均水平的29%，非金融企业债务已升至GDP159.1%，大幅度超出世界经济体92%的平均水平，因此中国经济需要进一步增加股权驱动型的增长动能。

 

十四五规划建议中提出，全面实施股票发行注册制，是一个十分积极的信号。2019年设立科创板并设立注册制以来，注册制改革取得了阶段性的成果，截至2020年10月29日，科创板、创业板注册制IPO分别达到190家和41家，融资总额合计达到3000多亿元，2020年上半年资本市场支持实体经济各类融资合计达到3.08万亿，同比增长30%，其中IPO融资增长了120%。

 

全面实施股票发行注册制，是更高水平的市场化改革，但还需要解决一些瓶颈的问题，其中体现在三个方面或者说要过三道关：一是发行价格与节奏如何从集中决策转向分散决策。二是如何把好市场信任质量的入口关。三是如何协同改革的投资关。

 

下面我谈四点看法供大家参考：
 

一是需要构建发行人质量的约束机制。从核准制向注册制转变，不仅仅是审核重点、方式和分工的优化，也不仅仅是审核把关一个点上的改革，还需要构建一套控制发行人质量，发行定价和节奏的市场化约束机制。通过压实中介机构的责任，逐步交给市场机制去实现分散决策，这需要重新界定中介监管和市场的权责关系，重新设计发行人、投资者和中介机构的利益机制。把发行节奏的阀门交给中介的同时，把发行人质量的把关责任真正落实给中介，推动中介机构工作重心从服务可批性向服务可卖性转变，促进形成质量竞争、激励质量竞争和约束数量竞争的行业生态，真正做实把好入门关第一道防线。

 

二是要再造发行人的质量把关流程。在核准制下企业上市的审核流程被形象比喻为一条内河，实施注册制将这条内河将拓展为涵盖中介、市场、交易所的外河。把监管部门对市场准入的集中决策转变为相关市场主体参与的分散决策，形成上游由中介选择把关，中游由证监会注册，交易所审核把关，下游由买方市场约束把关的三道工序，发行人质量主要依靠辅导改制和尽职调查的中介机构的选择把关。行政职责是保障选择机制有效，选择诚信规范，选择标准清晰，实现发行人选择从过关式的质量控制转变为全过程的质量控制。

 

三是需要重塑投资银行的业务逻辑。在注册制下投资银行业务将回归本原，围绕着保荐定价承销三大功能提升，从被动化管理向专业化主动管理转型，需要从规则导向上全新塑造投行的尽职调查、增值服务，研究和分析质量控制的业务逻辑。
 

一、改善尽职调查权责不匹配的状况。现行保荐代表人制度的优点是有明确人负责，缺点是把一个团队的现场作业多专业多部门交叉作业的方式，简单化为两个签字人负责的方式，很多专业工作不到位，要求保荐机构全面调查流于形式，会计师律师独立性弱化，没有形成各司其则，各负其责相互制约的看门人机制。需要规则导向逐步把保荐代表人个人负责，改造为分工合作综合作业的系统集约层。

 

二、推动投行业务与卖方研究的有机结合。现行券商研究部门在基金分佣激励下主要从事买方研究，卖方研究不足，需要建立激励机制，需要投行选择优质企业为发行人发现价值，合理定价提供深度的专业服务。

 

三、增强投行内河工作的外部性。把原来监管部门把关的发行人质量内化为投行的内部控制行为，制定具体化可问责的投行内核工作业务规范，明确对发行人质量的复核标准和流程完善考评和问责机制。

 

四是需要重建IPO相关主体的利益关联，构建以发行人质量为纽带的利益协同机制。在国际成熟市场的IPO，通常采取承销商通过自己的渠道，向自己的投资者进行配售的方式进行发行。承销商与投资人之间形成合作的博弈，在这种博弈机制下券商与投资者之间构成了利益的牵制，促使券商在把握发行人质量、发行定价和节奏上会更加谨慎。网下配售机制建立长期投资人制度，现行的公开发行制度对长期投资人缺乏激励机制，国际最佳实践来看，国际一流券商通常通过给予未发行人量身订制的长期投资的配售股份形成基石投资，基石投资者按照恒定市值等投资策略进行投资，具有平滑市场的逆向调节作用，有利于市场稳定和增加长期资金的供给。

 

综上，机制的形成和确立有利于压实中介机构的责任，实现将发行人质量、发行定价与节奏的把关责任，转化为中介机构投资者和监管部门的共同行动。