在全球化过程中，发达经济体和新兴市场经济体之间的一体化程度提高，也更容易受到溢出风险的影响——金融传染和波动性。随着美国货币政策常态化，墨西哥银行副行长哈维尔·古兹曼·卡拉费尔（Javier Guzman Calafell）认为合作是通往前进的道路。

2017年至2018年年初，资本源源不断流向新兴市场经济体；然而自2018年4月以来，资本却反而开始外流。截至目前，债券市场和股票市场外流资金数额达到将近280亿美元。资金之所以如此转向，是因为过去一年的发展带来了许多不确定性，导致避险情绪高涨。

背后的原因非常清晰，其中最重要的因素就包括美国加息、贸易相关摩擦升级、中国经济放缓、主要股票市场不景气、诸多新兴市场经济体政治政策不确定性，以及油价大幅下跌——跌幅可谓在一年内前所未见。因此，这些经济体的财务状况已经显著紧缩，其程度有可能与2013年的“缩减恐慌”相当。

随着压力不断增大，新兴市场经济体主要采取了以下两种方式应对。第一，采取更为严格的货币政策。如存在外部脆弱性及其它特殊风险，导致情况进一步恶化，则大幅提高参考汇率。第二，许多新兴市场经济体随外部冲击而调整自身汇率，其中几种货币通过现货市场或者金融衍生品等方式实行外汇干预。

全球紧缩

资本转向，及随之而来的新兴市场经济体金融市场紧缩，导致这一切的因素中，不得不提及美国的货币政策正常化。一般来看，美国加息将会拖累流向新兴市场经济体的资本。尽管近期政策较为宽松，但经市场重新评估，前几个月联邦基金利率的未来走势存在上行风险，导致外向压力强于预期。

实际上，在2018年前三个季度，新兴市场经济体超过40%的资本外流可归因于外部因素，即市场对美联储政策的预期增加。

相对于历史标准来说，全球金融状况依然较为宽松；但值得强调的是，目前的状况已经比一年前紧缩。这种结果背后有多重因素作用，彼此相互关系非常复杂，其中有两个因素引人注目：

第一，美联储加息可能导致全球范围内出现紧缩倾向。其他主要发达经济体的中央银行采取了持续宽松的政策，至少可以抵消其中一部分影响，但事实证明这些国家的货币正常化周期有所不同。

第二，尽管货币政策利率在2015年12月开始上升，美联储在2017年10月开始清理资产负债表，美国本土的金融状况相对较为宽松，仅在2018年初才出现紧缩的状况。这种结果似乎与常识背道而驰。但我们应该牢记，从广义上看，一个经济体的金融状况是多个变量相互作用的结果，其影响可能会朝着相反的方向发展。尤其是在美国，正在实行的财政刺激政策使得短期增长前景增强，公司预期利润提高，从而在最近市场准备大幅调整的情况下支撑了资产价格。欧洲和日本央行大规模购买资产从外部扩大了这种影响，刺激了对高收益美国证券的需求。此外，利率可预测地逐步上升，抵挡了美国货币政策的紧缩效应。

鉴于试图预测市场变动原本就非常困难，在目前这样前所未有的情况下更是难上加难——随着美联储和其他央行开始或继续各自的政策正常化周期，人们无法得知全球金融状况迅速收紧的速度究竟会有多快。观察认为，最近国际金融市场经历的一系列调整，包括利率上升、股指下跌及多种货币相对美元贬值，是一个乐观的势头，与强劲的经济前景相符，减少了部分发达经济体通货紧缩的风险；从更高的层面来看，成功终结了十年前金融危机后大规模实施宽松政策的局面。然而，金融市场急剧收紧的风险仍然不容忽视。

在目前的全球政治经济背景下，有几个因素会显著增加破坏性事件发生的风险。首当其冲的就是，发达经济体在货币政策正常化的进程中，发生意外情况的可能性。在此方面，美国引发了诸多担忧。尽管近期发生市场动荡后，市场对未来利率走势预期下调；但在一个几近满负荷运转的经济体中，持续实施的财政刺激措施，以及进口关税上调可能带来的价格压力，可能会令通胀率意外上升。

其次，发达经济体和新兴市场经济体的政治和政策不确定性增加，市场情绪可能受其不利影响。最令人担忧的是，全球贸易紧张局势持续乃至进一步升级，尤其是中美贸易紧张局势，其影响之广泛可能远远超出争议原本的领域。

第三，外部冲击与自身弱点两者结合，可能会使新兴市场经济体对自身政策框架的抵抗力和可靠性的信心下降。

此外，结构性挑战的存在会使问题进一步复杂化。首先，如前文所述，美国及其他发达经济体正在货币政策正常化的进程中，而此举发生的背景是史无前例的，使得其后果难以预见及评估。

一方面，利率水平之低前所未有，持续时间亦较往常更长；另一方面，全球大规模采取了非常规货币政策，现在终止刺激政策，这种做法是否能成功尚无定论。鉴于此及其它不确定性，包括国际社会仍未确定“常态”本身的特征和定义，政策失误的可能性显然很大。各经济体现在面临两难境地：调整政策过快，可能会在国际金融市场造成破坏性后果，对国内和国际的实体经济都会产生不利影响；调整政策过慢，可能会使金融市场不断累积债务，风险和脆弱性持续增大。

第二，全球化促使不同市场和经济体逐渐实现金融一体化，政策制定者或将很难控制本国的金融市场状况。据估计，目前所观察到的国内金融市场发生的变化中，约20-40%的变化都源于全球金融状况的变化——其影响对新兴市场经济体更显著，在个别国家所占比例超过60%。由于此类国家的金融市场往往对外部冲击反应更快、更强，对国内货币政策的调整却没有那么敏感，使得情况变得更加复杂。此外，外部金融状况通常不是受到宏观经济状况制约，而是投资者情绪突然波动、金融传染或监管变化等因素，解决这些问题的措施却非常有限，或效率低下。

第三，在金融危机过后，全球金融结构已经发生了深刻的变化，但还未经受过全球压力的考验。其中已有证据表明，市场流动性不断细分，可能会造成流动性降低，进而使得资产价格和金融稳定性大幅波动的可能性增大。因此，发达经济体通过过度扩张性的货币政策所获得的充足流动性，将在未来几年大幅下降。

其中一个变化，就是在新兴市场经济体的债券市场中，外国投资者越来越多。诚然，风险水平可由投资者类型的函数表达，大型机构投资者往往稳定性更高；但从结果来看，在受到突发冲击时，国内外投资者的反应是类似的。然而，由于绝大多数外国投资者通过共同基金和交易所交易基金进行交易，因此会对冲击的影响更加敏感。

显然，新兴市场经济体应该随时准备好面对以上风险及其它风险。尽管不可能在全球金融状况的变化中独善其身，但证据表明，国内政策起到了至关重要的作用。如同在过去的动荡中，全球投资者已经根据新兴市场经济体自身的经济基础和特质进行划分。如果一个国家所面临的政治经济挑战越严峻，其信誉和货币贬值指标恶化就越严重；同样，有关市场汇率特殊成分相关性的预测，或者更广泛地来看，有关新兴市场危机传染相关性的预测，最近都在不断增加，但总体其风险水平较低。

如果有人认为，新兴市场经济体仅凭自己的能力来克服当前的困难，这种想法非常无知、不公平。维护全球金融稳定任务艰巨，需要各方共同参与，携手合作，发达经济体在其中的作用至关重要。认真沟通货币政策决策方案，适当评估溢出效应，大力支持建设全球金融安全网，必要时，还可协调一致采取政策行动，这些都是合作的关键要素。

就目前世界经济现状而言，发达经济体有不可推卸的责任；因此在解决问题的过程中，发达经济体要有相应的担当。如果新兴市场经济体和全球金融市场都能稳健运行，对于发达经济体也是百利无一害的。

由于新兴市场经济体的地位及其在全球经济金融体系的参与度日益提高，新兴市场经济体产生的冲击所导致的溢出效应，在过去十年内对发达经济体的影响范围显著扩大。据国际货币基金组织估计，近年来发达经济体股票市场回报和汇率的变动中，有三分之一以上可以追溯到新兴市场经济体的溢出效应。此外，鉴于目前金融市场一体化的程度，和国际金融市场的特征，即使在没有危机或近危机事件发生的的情况下，新兴市场经济体的金融市场波动也可能广泛传播。

换言之，发达经济体的政策制定者必须仔细考虑其政策决策对新兴市场经济体的影响，以及新兴市场经济体对发达经济体产生的反作用。那么，国际政策合作的重要性就不言而喻了。